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创新药烧掉的钱，保险公司开始兜底了

Tue, 22 Sep 2026 13:43:47 +0800

年初的时候，笔者曾经参加了一场闭门研讨会，聊的是生物医药创新和科技金融。会议上，当嘉宾讲到制约本土药企创新的核心痛点时，话锋一转，抛出了一个国内极少被提及的全新赛道——创新药研发保险。

到8月，一则新闻发布。人保财险北京分公司牵头，联合太平财险北京分公司、阳光财险北京分公司，成功落地北京市生命科学研发类保险首单，为某生物医药企业在研的治疗成人发热新药出具专属保单。新药研发保险在国内的落地，引发了行业关注。

创新药研发也能买保险？我们从三条核心线索来拆解：海外市场的生态、国内试点的破冰，以及行业面临的核心瓶颈与未来走向。

研发失败险在海外仍是前沿产品

了解创新药研发保险，需要把两个概念掰清楚：

临床责任险，保的是药企对第三方的赔偿责任。投保人是药企，受益人是受试者。

这个领域的龙头，叫安达保险（Chubb）——全球首屈一指的人体临床试验保险公司，业务遍及54个国家和地区，在临床试验保险承保方面有超过30年的经验。

研发损失险，保的是药企自己的投入损失。临床试验没达到预定目标，项目终止了，药企已经花掉的研发费用，保险公司按约定赔付。投保人是药企，受益人也是药企。

新药研发企业关心的核心问题：如果临床试验失败了，数亿投入打了水漂，有没有保险能赔？

临床试验资金保险（CTFI，Clinical Trial Funding Insurance），作为海外市场研发损失险中的一种，能够满足这个需求。

CTFI的逻辑跟传统责任险完全不同。它的赔付触发条件是：临床试验未能达到保单约定的成功标准（通常与试验方案的主要终点对齐），保险公司就把药企已经花掉的试验成本赔回来。

保费一次性预付，风险从药企转移到保险方。覆盖的费用包括CRO费用、临床方案设计及咨询费、医院和研究者成本、监测与数据收集分析费用等。

目前这个领域最专注的玩家是MCI（Medical & Commercial International），一家自2015年开始深耕生命科学与临床试验风险的专业承保机构。团队内部拥有产业与学术背景人才，主打临床试验融资保险。

MCI的承保范围很明确：Ⅰ期、Ⅱ期以及部分小型Ⅲ期试验，试验预算通常在300万到3500万美元之间，试验周期24个月、可延长至48个月。

可承保的资产类型包括小分子、多肽、抗体和部分生物制品，但基因疗法、阿片类药物以及预算超过4500万美元的项目目前不在承保范围内。投保主体限于美国、英国、欧洲和加拿大的生物技术公司，试验地点可以全球分布。

一个标志性的落地案例是2026年4月法国生物制药公司AB Science获得的CTFI保单。

这份保单由MCI通过劳合社辛迪加1902承保，经纪商是Acrisure Re，为其ALS（渐冻症）Ⅲ期临床试验提供最高2500万欧元的保障，潜在可扩展至3900万欧元，零免赔额。保单从首位患者入组之日起生效，在保额限额内覆盖约定的临床试验失败财务成本。

这里需要介绍一下这份保单的参与方：MCI通过劳合社辛迪加1966和1902运作。辛迪加1966是MCI专为CTFI设立的承保载体，2024年获批；辛迪加1902则是MCI的核心承保平台，承做常规业务，也参与部分CTFI安排。

AB Science这一单由辛迪加1902承保，说明CTFI的出单载体并不唯一。

这三者的关系可以这样理解：MCI负责核保定价和产品设计，是操盘手；辛迪加1966和1902是实际承保的载体，是承保工具；劳合社提供市场规则、A+信用评级和中央基金的最终兜底，是平台。三者密切合作。

劳合社CTFI产品业务模式（动脉网整理）

AB Science的CEO Alain Moussy说，渐冻症被业内认为是最难做的适应症之一，这份保险本身就是对他们项目成功概率的一种“信心背书”。MCI联合创始人James Banks的表述更直接：“通过保险促进贷款，帮助企业筹集资本，通过下行保护减少股权稀释，让创新者保留更多控制权和所有权。”

但CTFI也有它的局限。目前市场规模还比较小，承保范围集中在I期和II期，III期只做“精选的小型试验”。基因疗法、细胞疗法这些最前沿的方向目前还保不了。

而且，CTFI的核保依赖深入的尽职调查：审阅历史临床数据、真实世界数据、试验设计，还要做计算机模拟建模。这意味着每一单的核保成本很高，短期内很难规模化。

Innovatrix Capital同样是一家总部位于伦敦的英国专业保险平台，成立于2021年，专注于为生命科学领域提供临床试验失败的风险转移方案，帮助药企和投资方对冲研发投入损失。另外，安达等大型保险集团也开始向研发保险领域渗透。

目前，海外研发保险早已跳出了“单纯理赔”的单一逻辑，深度融入产业和资本生态。

对海外Biotech来说，这份保单不只是风险兜底，更是融资和交易的信用背书。管线推进关键节点、新一轮融资、并购、BD交易、资产证券化过程中，完善的研发风险保障，能够极大稳定投资人预期，降低管线估值波动。

同时海外形成了保险机构、专业CRO、科研机构协同风控的模式，搭配合理的企业自留风险、保费调节机制，最大限度降低药企的创新试错压力

据了解，针对不同临床阶段的管线有清晰的费率区间：临床前、IND阶段风险最高，费率可达15%–30%；核心的Ⅱ期临床投保阶段，费率维持在8%–18%；进入Ⅲ期、NDA申报的成熟阶段，费率降至4%–10%。

当然，这类研发损失保险从来不会全额兜底研发投入，普遍设置较高的企业免赔额度，同时严格排除人为决策失误、战略主动终止、数据造假等风险，只兜底纯粹的技术研发失败。高风险的first-in-class新机制管线，依旧面临保费高、承保门槛高的问题，这是行业共性难题。

所以，海外部分的准确结论是：责任险早已常规化；研发险仍是前沿产品，海外已经开始应用，但远没有到“普惠”程度。

国内试点：从“只保责任”到“敢保失败”

国内医药类保险产品长期极度单一，市面上能买到的相关险种，基本只保临床试验责任风险——也就是受试者人身安全、医疗纠纷赔付。药企自己研发失败的费用损失，完全没人保。数亿、数十亿的前期投入，一旦项目终止，全部沉没。

直到2026年，局面开始变了。北京近期在研发损失险上开始了落地试点。

这次北京落地的保单，精准覆盖研发攻关、成果转化关键阶段因研发失败产生的费用损失，填补了北京在创新药研发失败损失保障上的空白，也为企业分担了科创试错成本。

9月9日，北京生物医药保险共保体首单正式落地，投保方是长征医疗的ECMO耗材研制项目。保单由人保财险北京市分公司作为首席承保机构，联合平安财险、太平洋财险、国寿财险、太平财险共同承保，北京中卫保险经纪有限公司提供全流程保险经纪服务。

这两个首单不是互相矛盾，而是分别验证两件事：前者验证“研发失败损失可以保”，后者验证“多家公司如何一起保”。共保体是组织机制，研发费用损失保险是产品方向。

这套方案的核心创新在于分段投保——把长周期、高风险的研发项目，按临床前、Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期、NDA等阶段拆解成可评估、可承保的单元。研发失败后，对应该阶段的研发投入给予赔付。

这一招解决了一个困扰行业很久的难题：保险公司不敢保长周期项目，因为没法评估整体风险；企业觉得保费太贵，因为保额没法跟阶段匹配。拆开之后，保险公司能分段定价，企业能按阶段投保。

而共保体模式的核心价值在于解决单一险企“接不住”的问题：多家公司按约定比例共同承保，保费和赔付责任同步分摊，形成“直保+再保”的双层风险分散结构。同时，共保体统一承保条款、费率和风控准入，把多家机构的核保经验和精算能力聚合到一套标准里。

对研发失败这种低频高损风险来说，共保体让“一家扛不动”变成“多家分摊扛”，把原本不可保的风险放到了足够多的肩膀上。

作为背后的主导力量，北京市科委、中关村管委会已将研发费用损失保险纳入全市医药健康产业重点工作，并自2026年1月起会同北京金融监管局组织多轮专题研讨与论证，搭建供需对接平台，推动近30家创新药械企业与保险机构深度对接。

但这里有一个非常重要的限制，北京这个试点，先期主要为北京市科委资助项目提供保障。说白了，这是北京市科委体系内的专属项目，不面向市场开放，也没有进行商业推广。不是企业想投保就能投保的，得先进入市科委的资助名单或“项目制”重点服务目录。

这种模式是试点期的正常状态。任何新险种从零到一，都需要在可控范围内先跑通流程、积累数据、验证模型。

北京选择从市科委体系内的项目切入，逻辑是清晰的：这些项目的研发进展有政府跟踪、数据有归集、风险相对可评估，适合作为首批承保对象。但这也意味着，现阶段这个产品对市场上的普通Biotech来说，还够不着。

共保体下一步的计划是聚焦创新药械、细胞基因、脑机接口等重点赛道，为创新药械提供全周期保险。

行业观察者的普遍判断是：共保体是启动期的过渡机制，不是终点。保险公司单家不敢保，所以多家抱团分摊。等数据积累够了、精算模型成熟了，会逐步向市场化单险企承保过渡。

卡点：不是不敢保，是算不清

那这事到底能不能做成？

方向是对的，但有几个硬骨头要啃。

数据这一关就绕不过去。创新药研发面对的是全新靶点、全新机制，没有历史理赔数据。保险精算靠的是大数法则，但“大数”从哪里来？目前行业在尝试用产业数据替代历史数据来构建模型。中国人寿财险2026年7月发布了一个“创新药全生命周期风险保障模型”，试图打通产业数据和金融风控之间的壁垒。

定损是另一道坎。研发失败的原因太复杂了：可能是科学假设本身不成立，可能是临床方案设计有缺陷，可能是外部环境变化导致患者入组困难，也可能是监管要求变了。怎么归因？怎么判断“这个失败是保险该赔的”？北京的分段投保模式在一定程度上缓解了这个问题，因为每段的目标相对明确，但实际操作中仍然需要大量专业判断。

道德风险也躲不开。药企买了保险，会不会降低研发决策的审慎度？会不会选择性投保高风险管线？免赔额怎么设计？共保比例怎么定？这些都需要在实践中摸索。MCI的CTFI设置了“零免赔额”，这其实是一个很强的信号——它说明承保方对项目的成功概率有足够的信心，才敢做零免赔。

成本则是另一道现实门槛。早期项目的费率可能超出中小Biotech的承受能力。国内目前的共保体模式下，保费分摊机制还在磨合。而且，北京试点目前有市科委的专项资金支撑，一旦进入市场化推广阶段，保费怎么定、企业愿不愿意掏，是另一个问题。

北京首单刚落地，接下来还有多家企业在签，节奏在加快。

接下来要看的是：北京试点能不能从市科委专属项目扩展到更广泛的市场主体，数据积累能不能跟上，精算模型能不能成熟，以及保险机构能不能真正读懂生物医药这个行业。

保险和药企之间的“语言鸿沟”是真实存在的。保险看的是经济损失的概率分布，药企看的是技术路线的成功概率。这两套语言怎么翻译，怎么对齐，才是决定研发保险能不能从“政策盆景”长成“常态工具”的关键。

26亿元，张一鸣在北京又买了一块地

Tue, 22 Sep 2026 13:35:24 +0800

张一鸣又有新动作。9月21日，北京市规划和自然资源委员会公布土地出让信息，北京市朝阳区奥林匹克公园南区土地一级开发项目OS-15地块，由北京云瑞长石科技有限公司以底价26.13亿元竞得。

这家公司成立于今年6月10日，注册资本16亿元，由北京字跳网络技术有限公司100%持股，最终属于抖音集团体系。工商资料显示，其经营范围还包括非居住房地产租赁、物业管理等业务。

交易的这块地，位于朝阳区亚运村街道，东至奥园路，西至祥园路，南至北土城东路，北至奥运村南街，土地面积约2.24万平方米，规划建筑规模约9.17万平方米，用地性质为商务金融用地。

如果把时间拉长到过去一年，从2025年12月开始计算，字节系已经在北京拿下4宗土地，累计成交金额约90亿元。

对于一家正在加码AI的公司来说，土地不一定意味着传统房地产意义上的投资，也可能是一种基础设施。有媒体梳理发现，今年，除了抖音集团外，京东、拼多多、智谱等新经济企业也在通过拿地、自建或购置物业的方式配置办公、研发和产业空间。

一年斥资90亿元

盘点字节过去不到一年在北京买下的这4块地，呈现出不同的用途。

2月3日，北京云月长石科技有限公司以28亿元底价拿下海淀区蓝景丽家收储项目两宗地块。这两宗地块土地面积约3.95万平方米，规划建筑面积约9.68万平方米，属于B4综合性商业金融服务业用地，地上、地下建筑规模全部自持。

这块地原本是运营多年的蓝景丽家大钟寺家居广场，位置紧邻北三环和地铁大钟寺站，也处于海淀人工智能创新街区大钟寺先导区。按照公开报道，字节计划将这里建设成数字经济产业园。

短短一个月之后，字节再次出手。3月31日，北京云岫长石科技有限公司以约33.05亿元取得海淀区学院路东升科技园三期0807-604地块。该地块占地约4.89万平方米，规划建筑面积约12.8万平方米，用途为办公、研发，出让年限50年。按照出让要求，项目需要在2027年3月前开工，并在2030年3月前竣工。

值得注意的是，学院路这块地所在区域，距离清华、北大、中科院等科研资源较近，这对于正在加码大模型、AI基础设施的字节来说，无疑有着得天独厚的资源优势。把这两块地放在一起看，字节的意图已经相当清楚，一边是产业园，一边是研发办公。

到了9月，字节又回到了朝阳，26.13亿元，拿下奥林匹克公园南区OS-15地块。尽管这里不是传统CBD，但亚运村—奥林匹克公园一带已经形成了比较成熟的商务、酒店、总部办公和大型公共空间组合。对于字节这种员工规模巨大、需要长期留京的公司来说，买这样一块地，相当于进一步补充北京核心城区的办公资产。

再往前一点，2025年12月，字节旗下北京宁和康瑞医疗管理有限公司还以约3.36亿元拿下中关村朝阳园北区一块医院用地。这块地面积约6.4万平方米，规划建筑面积25.83万平方米，土地用途明确为医院。公开报道显示，它与字节此前布局的美中宜和医疗业务有关，未来将用于相关医院新院区建设。

其实不止在北京，字节今年已经在不同城市建立自己的“实体节点”。1月，深圳南山区粤海街道一个“泛视频类科技研发总部”项目开工，被官方称为抖音第二总部。项目将重点支撑抖音、今日头条以及支付等新业务的研发，同时建设字节跳动AI Lab研究中心和SaaS平台服务中心。去年，字节就已经在深圳进行资产布局。2025年，抖音集团后海中心正式启用，承担其大湾区业务管理、技术研发等职能。

今年8月，字节又把目光投向武汉。武汉光屿智谷科技有限公司以2056万元底价竞得光谷一宗23.7亩工业用地。工商资料显示，该公司由湖北巨量引擎科技有限公司100%持股，最终属于抖音集团体系。公开报道同时提到，此前武汉方面已经释放过抖音集团华中区域总部落地的消息。

张一鸣的“地产梦”

中国人向来相信“有恒产者有恒心”，张一鸣似乎也不能免俗。

不久前，张一鸣拿下亚洲首富的桂冠，个人财富达到约1050亿美元，超过印度富豪高塔姆·阿达尼，全球排名第18位。作为靠算法和流量崛起的互联网创业者，他的财富版图，与房地产并没有太多直接关系，但房地产却是张一鸣创业故事里很早的关键词。

在今日头条之前，张一鸣做过一家房产搜索网站。2009年，张一鸣从酷讯离开创业，把酷讯的房产频道独立出来，创办了垂直房产搜索网站九九房。2011年，九九房已经积累了数百万用户。

回过头看，这段经历很有意思。房地产是一门巨大的生意，但房源、价格、位置、经纪人和用户之间存在大量信息差，而张一鸣最早观察到的就是房地产的信息效率。搜索、分发、撮合，这些都是他最熟悉的事情，后来今日头条的崛起，正是延续了类似思路。

2012年，张一鸣正式创办今日头条。此后十多年，字节一路从资讯走向短视频、电商、广告、企业服务、医疗、AI……房地产却始终没有真正从他的视野里消失。

2018年，字节开始将房产业务独立出来，这一年，房产交易网站“懂房帝”上线了移动端产品。此前，今日头条移动端的房产频道顶部可直接导向懂房帝。有人曾说过，只要还做流量生意，张一鸣终究是离不开房产的。2019年，幸福里正式成为字节旗下的房地产交易平台，被当作贝壳找房的劲敌。但张一鸣想做的已经不只是“找房”，幸福里先后尝试新房、二手房、租赁等业务，后来甚至进入线下经纪业务，试图补上互联网平台缺失的服务环节。

众所周知，字节最不缺的就是流量，今日头条可以导流，抖音可以获客，算法可以提高信息分发效率，但房地产并不是一门只靠流量就能做成的生意。房产交易涉及带看、签约、经纪人网络、房源真实性以及线下交付。互联网平台可以解决信息触达，却很难仅凭流量解决交易背后的重服务问题。随着房地产市场进入调整周期，幸福里的线下业务也逐步收缩，相关业务最终退出。

然而，房地产在字节的故事里并没有就此结束，又换一种方式回来。

2020年，字节在北京拥有的第一栋自有产权办公楼，是位于望京的方恒时尚中心，以约50亿元的价格将其收入囊中，并在当年启用。此前相当长一段时间里，字节都以租赁办公空间为主，北京的办公地点一度分散在几十处。仅2018年和2019年两年，公司新增租赁面积就接近20万平方米。

那时候，字节的办公地点可以不断搬迁。公司处于高速扩张期，办公空间首先要解决的是“够不够用”，租赁反而比买楼更灵活。但对于今天的字节而言，随着大模型、AI应用等业务持续投入，公司不仅需要更大规模的研发办公空间，也需要实验室、算力及配套设施，同时还要容纳总部管理、产业合作以及不同业务团队。空间本身，开始成为大型科技公司长期经营的一部分。

互联网巨头和AI新贵争相买地

值得注意的是，忙着为自家公司购置地产的不仅是字节，据媒体近期统计，今年以来，已有多家科技和互联网企业重新进入商业地产市场，通过拿地、自建或购置办公物业的方式锁定长期空间。这可能意味着，此前更习惯租办公室的新经济公司，正在重新计算“租”和“买”的账。

今年6月，拼多多先后在雄安和上海购入办公物业，其中以约33亿元整体收购上海陆家嘴滨江的星展银行大厦，总建筑面积约4.6万平方米，未来将用于Temu海外运营、自营品牌以及跨境供应链金融等业务；在雄安，拼多多又以约12亿元购置一栋12层办公楼，用于全球大数据处理、云计算运维、海外业务合规审核等后台业务。两笔交易合计约45亿元。

京东走的则是另一条路。今年4月，京东先后在杭州钱江世纪城和北京亦庄拿地，分别投入约6.63亿元和17.57亿元，前者用于区域业务布局，后者则与京东总部项目有关。同一时期，京东还在广州黄埔拿下一宗工业用地，计划打造机器人智能产业园。

除了互联网巨头，AI公司也开始加入这一行列。4月，智谱公告拟以不超过3.61亿元收购北京海淀中关村软件园钻石大厦，建筑面积约2.27万平方米，整栋物业将作为公司总部。智谱在公告中直接提到，购置自有物业有助于提升运营效率和稳定性，并优化公司资产结构。

甚至一些此前几乎没有自有物业的硬科技公司，也开始进入土地市场。7月，深圳存储芯片企业德明利以3.52亿元竞得福田一宗土地，规划建筑面积约4.69万平方米，项目定位为“智能存储管理及研发基地总部项目”。而福田区此前公布的项目遴选材料显示，德明利及关联公司当时在深圳并无自有物业或用地。

企业的资产结构往往是随着业务形态一起变化。对于现金储备充足、又有长期自用需求的科技企业来说，与其持续支付十年、二十年的租金，不如把未来的空间需求提前锁定下来。买地、买楼虽然意味着一笔更大的前期投入，但能够换来更强的空间控制权，以及能够沉淀在资产负债表上的固定资产。

具身智能走进文娱商演，智元机器人参与“湾区升明月”2026大湾区电影音乐节晚会

Tue, 22 Sep 2026 13:15:51 +0800

文丨罗曾

9月20日，“湾区升明月”2026大湾区电影音乐晚会在澳门举行。智元机器人旗下双足人形机器人灵犀X2与远征A3参与晚会及直播环节。其中，远征A3在晚会前直播间与主持人及艺人互动；灵犀X2则为林依轮、任嘉伦演唱的《爱情鸟》伴舞，多台机器人分布于舞台两侧，另有一台在观众席参与互动。

直播中，远征A3可主动打招呼、识别对方情绪，并在对话被打断后继续衔接。智元方面介绍，该能力基于其自研的WITA-Omni端到端全模态交互大模型。该模型可实时理解持续变化的物理空间，在统一决策空间中协同生成语音、动作与表情，使机器人在同一时间轴上完成感知、决策与表达。智元称，WITA-Omni是具身智能行业首个机器人原生端到端多模态交互大模型，重点在于打通视觉、听觉、语言、表情和肢体动作的协同，而非单纯增加模态支持。2026年7月，在具身全模态理解榜单DailyOmni中，WITA-Omni Preview以85.21分综合成绩登顶，超过千问、Gemini、豆包、英伟达等模型。

灵犀X2的舞台表现则侧重运动控制。其在《爱情鸟》表演中完成韵律舞步、连贯动作和节奏卡点，体现文娱商演场景下的“部署态”能力。智元方面称，其运动智能依托统一AGILE生成式通用小脑引擎框架，由BFM-2通用行为基础模型、GCFM生成式运动控制模型和REACT感知运动模型协同构成，打通视觉感知、小脑决策与肢体控制闭环，使机器人可在任意中间姿态下实时思考、自主决策并生成连贯动作，实现从“动作复刻”向“运动思考”的转变。

智元将自身技术架构概括为“三智一体”，即运动智能、交互智能与作业智能。该公司称，凭借全栈自研软硬一体能力，其正推动人形机器人从实验室走向真实场景，并已从“科研态”进入“部署态”。从此次晚会看，人形机器人在直播交互和文娱演出中的适用性有所提升，智元表示，未来将继续推进具身智能技术迭代，拓展人形机器人应用边界。

超级央行周落地：中东点燃全球加息潮，中国为何成“例外”？

Tue, 22 Sep 2026 11:13:08 +0800

沃什说“通货膨胀太高了”。在相同的时间点上，中国面对的是 0.8% 的 CPI 和连续 15 个月未动的 LPR，政策取向的差异由此而来。北京时间 9 月 17 日凌晨 2 点，美联储宣布加息 25 个基点，这是三年多来首次加息。约 17 个小时后，英国央行把利率维持在 3.75% 不变，但投票结果 6 比 3，比预想中更鹰派。第二天中午，日本央行紧随其后，把利率上调至 1.25%，创 31 年新高。两天之内，美联储、英国央行、日本央行先后给出了同一个方向。而几乎同一时间，联系汇率制下的中国香港金管局同步将基准利率上调至 4.25%。中国内地是另一种状态，LPR（贷款市场报价利率）已连续 15 个月未动，1 年期 3.0%，5 年期以上 3.5%，自 2025 年 5 月至今没有调整。反差的背后，是同一套传导逻辑。全球资金价格的重估影响所有人的生活，包括你手里的房贷、你打算换的外汇、你持有的黄金和股票。

两天内的三份决议

美联储于 9 月 15 日至 16 日召开议息会议，17 日凌晨 2 点公布决议，加息 25 个基点，利率区间上调至 3.75% 至 4.00%，12 票全票通过。随决议公布的点阵图显示，19 名 FOMC 参与者中 18 人提交了预测，其中 16 人认为年内还应再加息，12 人预计再加一次，4 人预计连加两次，2 人认为到此为止。按这一分布，本次加息更接近一轮收紧的开端。沃什在会上说：“通货膨胀太高了，并且已经持续了太长时间”。特朗普则在社交媒体上要求美联储把利率降到 1% 以下。英国央行在 9 月 17 日晚以 6 比 3 维持基准利率 3.75% 不变。投票阵营与 7 月相同，但会议纪要把风险描述为“偏向上行，且比 7 月更明显”，并预计到 2027 年一季度通胀率可能达到 2% 目标的两倍。决议公布前一天，英国国家统计局公布 8 月 CPI（居民消费价格指数）同比升至 3.1%，高于英国央行此前预测的 2.8%。贝利在准备好的讲话稿里说，全球能源冲击迄今对英国物价和工资的影响有限；但他随后补充，这种波动持续的时间越长，对通胀的影响就越大，央行上调利率的可能性也就越高。市场已基本计价 11 月加息。日本央行于 9 月 18 日中午将政策利率从 1.00% 上调至 1.25%，创 1995 年以来新高。这是 2024 年 3 月启动政策正常化以来的第六次加息，距上次（6 月）只隔三个月，为植田和男任内最短间隔。欧洲央行在一周前的 9 月 10 日也加息 25 个基点，为年内第二次。美、欧、日三大央行同月加息，是 2006 年以来首次，“超级央行周”由此得名。加拿大央行在 9 月 2 日的会议上维持 2.25% 不变，但本周公布的会议纪要显示，与会成员认为短期内通胀可能持续处于高位；行长麦克勒姆此前也公开表态，若通胀持续居高不下，政策制定者随时准备多次上调借贷成本。五家央行的取向一致，收紧，或者随时准备收紧。理解这一轮集体行动，需要先看清加息在对抗什么。

加息在对抗什么

触发这一轮全球转向的变量在中东。9 月初，据报道，海湾合作委员会六国外长计划在阿曼与伊朗外长阿拉格齐会晤，商讨一项管控霍尔木兹海峡航运秩序的临时协议，这将是美以今年 2 月对伊朗开战以来，海合会六国外长首次与伊朗外长会面。会议原定 9 月 14 日举行，但会前阿曼外交部突然宣布推迟，理由是“为促成共识”，也有报道称是应沙特要求取消。新的会议日期至今未公布。会晤推迟的同时，霍尔木兹海峡局势紧张与沙特输油设施遇袭，一度把油价推至四个月新高。加息无法让中东停火，也无法直接压低油价。油价从来压不下来，这一点央行清楚。它们防范的是油价背后的传导链。石油是运输、化工、部分电力生产、农业机械和化肥的共同投入成本。油价一涨，成本沿产业链扩散。运输费用上升，几乎所有商品的物流成本跟着上涨，商家要么压缩利润，要么提价。风险集中在第二轮传导。物价上涨后，工人发现实际工资缩水，要求加薪；企业人力成本上升，进一步提价覆盖；提价又推高生活成本，工人继续要求加薪。这个循环一旦启动就会自我强化，难以靠观望化解，即“工资－物价螺旋”。更棘手的是预期的自我实现。一旦企业和居民相信物价会持续上涨，就会提前提价、提前要求加薪，价格和工资随之被锚定在更高水平，即便油价后来回落也难以回落。以美国为例，油价长期居高不下已经反映在一组数据上。其 PPI（生产者价格指数）同比涨 5.4%，远高于终端消费价格涨幅，说明上游成本仍在向下游传导；核心 CPI（剔除波动最大的食品和能源价格后的居民消费价格指数）环比涨 0.3%，高于预期，说明冲击已渗透进更广泛的商品和服务定价。密歇根大学调查显示，消费者对未来一年的通胀预期从 4.0% 升至 4.6%，五年期长期预期从 3.3% 升至 3.4%，后者衡量的是公众是否相信高通胀会持续，是判断预期是否脱锚的关键指标。中东局势由此构成一个共同的宏观背景，放大了各经济体原本存在的通胀压力。加息的作用在于从需求端压缩总需求，对冲能源冲击带来的价格上行压力，并向市场确认，央行不会容忍通胀预期脱锚。这套逻辑在美国、英国、日本都成立，中国则是主要经济体中的例外。

同一轮冲击下的中国例外

中国的 LPR（贷款市场报价利率），1 年期 3.0%，5 年期以上 3.5%，从 2025 年 5 月至今连续 15 个月未动。官方口径依然是“适度宽松”，实际操作更接近按兵不动。中国没有“通胀失控”这个前提，这是它与美英日的根本差异。8 月 CPI（居民消费价格指数）同比只涨 0.8%，核心 CPI（把 CPI 里波动最大的食品和能源价格剔除后算出来的数字）只有 1.0%，离 2% 的目标线还有距离。但 PPI（生产者价格指数）同比涨了 3.8%。这意味着，上游成本在涨，终端价格难以同步上行。落差从何而来？第一道缓冲是行政定价。中国的汽柴油零售价不随国际油价实时波动，由发改委按“十个工作日一调”机制调整。以今年 3 月 23 日调价为例，按公式应上调 2205 元和 2120 元每吨，实际只上调 1160 元和 1115 元，约打了对折。由此产生的价差由谁承担？其一由三大国有石油公司承担，进口成本按国际价支付，零售价上调幅度不足，相当于由炼油利润先行垫付。其二是“油价调控风险准备金”。国际油价低于 40 美元/桶时，本应传导给消费者的降价空间被强制存入这一专项账户；按制度设计，这笔钱在油价过高、需要调控时用于平抑相关成本。它是一道跨周期的对冲安排，不能直接等同于这一次调价的资金来源。其三是极端情况下的财政兜底。参考 2022 年俄乌冲突时期的做法，一旦国际油价长期超过 130 美元/桶，国家会向炼油企业发放阶段性补贴。三重安排叠加，中国把本应由消费者一次性、集中承担的成本冲击，拆解为国企让利、储备金对冲、财政兜底，分摊到更长时间和更多主体。成本没有被消除，而是被平滑了。第二重约束在需求端。美英企业较容易通过提价把成本转嫁给消费者；中国许多行业处于“供强需弱”格局，企业以价格竞争争夺订单，提价空间有限。PPI 涨 3.8% 与 CPI 涨 0.8% 之间的落差，对应的是多出的成本被企业利润和行政调控吸收。中国不跟随全球加息，与立场无关。它面对的问题从来不是“物价太高怎么办”，政策起点与美英日并不相同。但这不意味着中国可以置身事外。

汇率约束与政策空间

资金天然流向收益更高、相对安全的地方。假设美元利率 4%，人民币利率 3%，钱存在美国多赚 1% 利差。如果美联储加息把利差拉大，理论上会有更多资金想把人民币换成美元，这个动作本身就会带来人民币贬值压力和资本外流压力。此时若中国央行反向降息，利差进一步拉大，贬值与外流压力都会放大。这也是央行副行长邹澜今年 1 月 15 日在国新办发布会上谈降息空间时，把“美元处于降息通道”列为国内降息有利外部条件的原因。现在美联储转入加息，这一外部条件已经消失。加息的影响已经显现，黄金首当其冲。美联储决议公布当天，黄金股应声下跌，港股的招金矿业跌 3.7%、山东黄金 H 股跌 5.2%，A 股的山东黄金跌超 6%。行情随后走出两段式反应，决议当天，现货黄金一度跳水逾 100 美元、最低触及 4234 美元；但此后两个交易日连续反弹，9 月 18 日收于 4377 美元，本周累计上涨 0.68%，基本收复失地。同期油价掉头向下，布伦特原油 18 日收于 103.87 美元，本周累计下跌约 5.6%。黄金反弹与油价回落同步出现，指向通胀预期的边际降温，这是黄金股止跌的背景。A 股方面，中金等机构的分析指出，美联储加息可能通过三条渠道影响 A 股：全球流动性收紧、汇率与资金流向变化、对中国出口企业海外需求的抑制。这些影响也意味着 9 月 21 日的 LPR 大概率维持不变，年内被寄予厚望的降准降息，时间表可能进一步后移，约束主要来自外部。这些变化最终落在三个具体场景上，对持有浮动利率房贷的家庭，LPR 不降意味着月供减负要继续等待；持有黄金及相关股票的投资者，短期内要面对美元走强的压力；计划留学、旅游或海淘的人，购汇成本将取决于人民币汇率的后续走势。决议落定后的第一个周五（9 月 18 日），全球市场给出了初步反应。美股涨跌不一，纳指涨 0.39%、标普 500 涨 0.17%、道指跌 0.18%，费城半导体指数尾盘拉升收涨 2.78%，存储芯片股领涨。A 股放量普涨，沪指涨 0.94%、创业板指涨 2.25%，两市成交 2.08 万亿元，出现本月第三次“零跌停”；港股恒生科技指数涨 2.20%。资金的解读相当一致，把这次加息视为已消化的利空，转向科技与半导体；黄金反弹、油价回落，同样指向通胀预期的降温。从霍尔木兹海峡的航运秩序到内地的房贷定价，政策差异的背后是同一条全球传导链。外部流动性收紧可能带来阶段性扰动，但决定中长期走势的，仍是国内政策托底和企业盈利。

大模型公司，开始干咨询公司的活

Tue, 22 Sep 2026 11:00:24 +0800

半个月内，月之暗面接连落子：先是被曝与微软、亚马逊、谷歌谈判分成，开始开源模型的海外收租模式，紧接着又以FDE模式（Forward Deployed Engineer前线部署工程师）启动企业合作伙伴计划，由合作的IT服务商、集成商前往客户现场，帮企业把AI部署到核心业务中。上周，月之暗面又推出一套金融行业解决方案，整合面向金融行业的产品与能力，以及机构级的数据建模和报告交付能力。

单看每一箭，都不算新鲜事：大模型上架云厂商，OpenAI和Anthropic早就走过；FDE驻场交付，Palantir二十年前就在做；行业解决方案，更是所有to B公司的标配动作。但三件事在半个月内密集落地，指向的是同一个转身：Kimi正在尝试从一家卖模型的公司，变成一家卖交付的公司。

这个转身不是Kimi一家的选择。几乎在同一时间，OpenAI也发布了金融行业解决方案，Anthropic重仓to B已久。头部玩家不约而同地把资源砸向企业现场，背后的判断只有一个：跑分和榜单带不来收入，能嵌入业务、产出可衡量收益的落地能力才能。如果把这些动作简单理解为“Kimi也开始做to B了”，就低估了这盘棋。真正值得追问的是：为什么偏偏是现在，大模型公司集体转向了交付？

PoC的集体尴尬

过去两年，国内大模型技术实现跨越式发展，但不少厂商依旧沿用传统PoC交付模式。企业拿到的往往是基于精选样本打磨的演示Demo，在筛选后的测试样本中模型表现优异，可面对企业内部杂乱历史文档、残缺工单、跨系统权限约束时，模型准确率快速下滑，幻觉问题集中爆发。很多企业完成概念验证投入预算后，项目就此停滞，落入“PoC死亡陷阱”。

PoC只能证明模型能做到，却无法证明模型在企业里能用。

陷阱的根源不在模型，而在分工错位。传统PoC模式最大短板，是割裂了业务、数据与智能系统三者的关联。多数厂商仅输出API接口，以售卖Token为主，将业务适配、数据处理、系统对接等全部交由客户自行完成。而企业开展AI改造，需要同时具备业务理解、大模型调优、异构系统集成等多重能力，绝大多数政企客户很难凑齐这类复合型团队。由此形成行业怪象：市面上大模型产品越来越多，但真正嵌入核心业务、产出可衡量业务收益的落地案例却十分稀缺。

这说明一个被跑分竞赛掩盖的事实：大模型的下半场，瓶颈不是智能，而是交付。

一张明牌，把交付做成一门标准化生意

Kimi在企业项目中采用PDE完整落地方法论，即Process业务流程拆解、Data企业私有数据工程、Engine智能Agent引擎编排，将三者作为项目前置条件，从源头规避PoC陷阱。不同于部分厂商优先制作Demo再适配业务的思路，PDE框架将业务流程放在首位：项目早期团队联合客户梳理完整真实业务链路，厘清AI与人的权责边界，同时完成与ERP、OA、CRM等存量业务系统打通，形成业务闭环，而非产出仅可复制粘贴的演示原型。其次是企业私有数据工程：不依靠筛选后的优质样本做演示，直接对接企业原始、未加工的真实业务数据，完成数据脱敏、权限隔离、知识库与评测集搭建，从源头抑制模型幻觉；引擎侧依托Kimi Hosted Agents底座，完成提示词版本管理、工具调用编排、安全护栏、影子测试、全链路可观测，整套架构面向生产环境，并非简单API调用；底座模型可灵活替换，业务逻辑沉淀在引擎层，支持影子运行、灰度放量，最大限度降低业务上线风险。

底座模型是入场券，PDE方法论才是把技术转化为业务价值的转换器。但方法论无法自主完成现场实施，落地PDE需要前线部署工程师承担一线执行。FDE概念起源于美国Palantir，之后OpenAI、Anthropic也采用自建FDE模式。不过，海外自建FDE模式存在结构性缺陷：Palantir依靠自建精英工程师实现深度交付，却陷入重资产困境：FDE复合型人才稀缺、营收增长与人员扩张深度绑定，难以发挥软件产品的规模效应，资本市场给它的估值逻辑更像咨询公司而非软件公司。

正是看到这一局限，Kimi没有照搬海外重资产自建团队模式，而是联合中软国际、金山云、华胜天成等头部IT服务商、系统集成商，共建FDE前线部署工程师队伍。工程师是生态伙伴的，方法论和平台是自己的。这实际上是用中国成熟的IT服务生态，去解Palantir没有解开的杠杆题：交付的重活交给现成的集成商，自己守住模型底座、标准化流程和组件沉淀。全部FDE项目必须遵守统一的PDE标准，项目沉淀组件回收至平台，FDE工程师还充当“业务翻译官”，驱动底座迭代，边际交付成本才有可能持续下降。

这是一步聪明的棋，但共建模式最大的软肋是品控：合作方工程师能力参差，项目稍有不慎就会退化成普通外包。Kimi的对策是标准化先行，方向正确；但能否执行到位，还要靠项目数量和续约率来验证——这一模式能走多远，也关乎这家公司ARR的增量。

金融是试金石，不是终点站

金融行业解决方案其实也是FDE模式在金融赛道落地的阶段性成果，是FDE驻场项目沉淀、标准化之后对外输出的行业能力包。金融这块试金石选得很讲究：券商、银行、基金对数据合规和结果准确度的要求全行业最苛刻，在这里跑通，等于拿到其他行业的信任状。从持仓早报、财报点评，到项目筛选、深度研究和组合复盘，这套方案将数据获取、专业分析与成果交付连接起来，大模型在金融业的价值，正从前端单点提效，走向核心业务的深度闭环。

从披露的数据看，中信建投证券与Kimi共建的“临时受托报告生成”智能体，让原计划2个月的接入工作，实际仅3个工作日就完成，单份报告人工制作时间从30分钟缩短至10分钟，人工投入下降67%。但也要清醒：效率提升67%是“提效”叙事，还不是“创收”叙事。金融机构愿不愿意为这套方案持续付费、付费规模能否覆盖驻场交付的成本，才是商业化是否成立的真正判据。从“灯塔项目”到“可复制生意”，中间隔着大多数企业服务公司没能跨过去的鸿沟。

三支箭的真正含义

把三件事连起来看，Kimi的意图就很清晰了：模型能力被曝与海外云厂商谈判分成，走的是轻资产出海路线；企业落地通过生态共建FDE，走杠杆路线；金融方案作为标准化能力包，证明这套打法能沉淀出产品。借助国内成熟IT服务商生态，实现技术能力、行业经验、客户渠道互补，三条腿走路，本质上都在回答同一个问题：当模型本身日益商品化，大模型公司的护城河到底在哪里？

行业趋势也在印证这一转向。Gartner预测，到2026年底，超过85%的科技服务商会将FDE项目作为AI部署、缩短部署周期的核心手段。当驻场交付成为行业标配，竞争的胜负手会进一步上移：谁的底座更强、方法论更标准化、生态杠杆更大。

当大模型刷榜竞赛的浪潮逐渐退去，商业化落地已经成为检验真实实力的核心标尺。国产大模型竞争的主战场，已经转移到万千企业的真实业务现场。对Kimi而言，半个月的密集动作证明了战略清晰，但战略清晰从来不等于胜利。这门“交付的生意”最终要回答的问题，和所有企业服务公司一样朴素：打通数智化转型最后一公里之后，客户明年还续不续约。

从Demo到交付，从提效到创收，这道坎所有大模型公司都得跨，早跨比晚跨主动。大模型的故事讲到今天，也终于从“见证奇迹”讲到了“柴米油盐”。这不是想象力的退场，恰恰是技术真正走进现实的开始。当聚光灯从跑分榜移到企业的业务现场，这条路很长，但方向对了，就不怕远。

纳指创新高！

Tue, 22 Sep 2026 10:19:00 +0800

周一美股全线走高，AI权重股领涨大盘。美债收益率自近期高位回落，布伦特原油跌至两周低位，市场押注本周联合国大会期间中东谈判有望取得进展。

截至收盘，道琼斯工业平均指数上涨366.19点，涨幅0.71%，报52048.83点，纳斯达克综合指数涨2.26%，报27122.09点，创下历史收盘新高，标普500指数涨1.49%，报7764.70点。

AMD成为美国第14家万亿市值上市公司

Tue, 22 Sep 2026 10:17:38 +0800

周一，超威半导体AMD收盘大涨9.9%，市值突破1万亿美元，成为第14家迈入万亿市值的美国企业。

当天AMD股价随其他服务器CPU厂商同步走高。英特尔领衔一众硬件股集体上涨，反映出投资者对AI交易主线的极高热情。

AMD本轮涨幅极其惊人：去年同期公司市值仅2550亿美元，累计上涨近300%。公司也成为第七家踏入万亿市值门槛的芯片企业。伴随人工智能热潮，整个芯片行业体量快速扩张。英伟达是首家达成该里程碑的芯片公司，于2023年突破万亿，当前市值约5.43万亿美元。台积电、三星电子，以及美国企业美光科技、博通的市值均处于万亿区间，SK海力士曾在5月触及万亿门槛。

德国奥迪不认AUDI？上汽奥迪：系平行进口摩擦，原报道被恶意曲解

Tue, 22 Sep 2026 10:11:34 +0800

“近期，为切实维护海外消费者合法权益，奥迪总部已针对海外未经官方授权销售AUDI车型的进口商开展相关法律行动。奥迪总部的声明系针对目前海外未经官方授权销售的进口商行为，并切实保护海外消费者相关权益做出的提醒。相关报道意在表达欧洲的奥迪经销商网络无法对目前进入欧洲市场非官方支持的平行进口AUDI车辆提供售后服务保障，而非对品牌的不认可。但有相关报道给公众带来了误解，对AUDI品牌形象造成影响。”9月21日下午，奥迪中国发布声明称，澄清了近期关于“德国奥迪不认中国产AUDI”的传言。

奥迪中国在声明中强调，AUDI品牌是奥迪在华成立的全新电动品牌，是奥迪双品牌战略的重要支柱。

就在当天稍早些时候，上汽奥迪事业部执行副总经理谢施奇还在上汽奥迪官方社区发布了声明澄清，其称“部分援引自外媒刊载的奥迪发言人表述，实际情况是，该段内容为关于售后服务范畴，意在表达奥迪无法对非官方支持的平行进口AUDI车辆提供售后服务保障，因为这些平行进口车会被视作第三方车辆，而非对品牌的不认可。针对相应过激及断章取义的言论，我们会取证并采取相应法律手段。”

这件事情的起因是，近日，平行进口商Auto China将奥迪E7X与奥迪E5 Sportback平行引入至德国，因奥迪AG无法为这些平行进口产品提供售后及权益保障，担心潜在消费者受到影响，奥迪对平行进口商Auto China开展法律行动，但却被部分媒体解读为“奥迪对AUDI开展行动、奥迪不认AUDI”等不实内容。由此，这也引发了对AUDI品牌的错误理解。上汽奥迪随后紧急联系德国方面，最终证实该事件是一个乌龙事情。

上汽奥迪的AUDI品牌目前没有正式开启出口，而Auto China仅仅通过平行进口的方式将其引入德国。这一方面是因为，AUDI的产品具有德国奥迪的官方设计和调教，是纯正德系操控和品质的代表，另一方面AUDI的产品也具有中国最先进的智能化技术。在两者结合之下，AUDI的产品对欧洲消费者来说是一个跨时代的产品，受欢迎度很高。此前也有媒体报道称，德国消费者希望能够购买这款车，并且该车售价几乎是中国国内一倍。因此，这也是Auto China将之一平行进口的方式出口到德国市场的原因。

不过，和在中国的平行进口车一样，这些产品售价会低于正常渠道的产品，但由于没有官方认证，因此都无法享受正常的官方售后服务。实际上，此前德国大众也曾对某些进口贸易商将中国产的ID.3平行进口到德国进行了法律行动，这是一个正常的商业行为。即便是同一品牌也必须进行严格区分，因为平行进口的模式注定会与本地经销商和官方渠道有所冲突，产生利益纠葛问题。

AUDI品牌的此次事件也是同样如此。事实上，关于AUDI此次事件，外媒motor1的原发报道中的翻译中并没有那句“AUDI在中国以外就不是奥迪”，所以这显然是某些人对此进行了添油加醋的传播。

从诞生和发展来看，AUDI品牌一直是在德国奥迪的支持下。在2024年AUDI品牌发布的时候，德国奥迪包括CEO在内的多位高层到场支持，并将AUDI定义为奥迪品牌的“姐妹品牌”是奥迪的一体两面的展现。同时，在2024年的全球经销商会议中，德国奥迪也将AUDI作为其1号项目向全球介绍。

而在德国奥迪2025年的财报中，上汽奥迪AUDI品牌成为被奥迪管理层大书特书的重要亮点，甚至在财报第二页的奥迪全球CEO高德诺（Gernot Döllner）的致辞中，在第二段就对此的意义进行了大篇幅的讲解。高德诺说奥迪自我改革最好的例子就是与上汽集团（SAIC）推出了极具革新意义的AUDI品牌。

随后奥迪管理层在回应企业未来规划时，还专门设置独立一页，围绕AUDI字母标展开详细阐释，明确其战略价值与未来布局。在奥迪全球的历年财报中，这样“标重点”的方式还是第一次。“中国全新品牌AUDI品牌是‘美美与共’。”奥迪在财报中这样说。两全其美是指“德国精工+中国智能”，这也是奥迪对中国市场需求的最新回应。

AUDI对奥迪而言不是我们传统意义上所理解的新建立一个“子品牌”，它是奥迪在中国市场、电动化转型、全球竞争、合资格局四重压力下，做出的一次结构性破局。因此在这种官方前期已经高度认可的情况下，德国奥迪怎么可能不认AUDI呢？事实上，双方也在筹划AUDI在中国的出口。我们预测，后续AUDI将有极大可能以官方出口的方式回到德国，这对于德国奥迪和AUDI品牌而言都意义重大。

并且，从双方的动作来看，大家都在加码合作。而就在两周前，由奥迪、上汽集团、大众三方合资的奥迪创新技术中心已经注册完成，这是奥迪在华首个全价值链本土化研发实体，而且会全力赋能AUDI。并且，奥迪与上汽探讨深化合作已有进展，双方对于AUDI的起步阶段都比较满意，当下品牌第二波全新车型已进入深度洽谈阶段，未来产品矩阵将快速扩容。

这并不意外，奥迪四环电车历经多年发展，实际上至今仍未有一款能够撑起门面的产品；而相反，年轻的AUDI品牌的奥迪E7X首月销量突破4000台，而且热度还在持续走高，成为豪华品牌首款百日内销量破万的电车。

事实上，从国内市场来看尽管AUDI一开始诞生的时候确实面临着一些品牌上的争议，比如有没有四环这个问题。但时至今日，这已经不再是一个困扰AUDI的问题。谢施奇此前曾明确表示，在车主的调研中，AUDI品牌已经成为了一个先锋科技时尚的奥迪品牌形象代言。这也为后续上汽奥迪发展打下了坚实基础。

“做时代先锋的滋味，往往伴随着被旧观念误解的阵痛。回看AUDI品牌的诞生之路，我们似乎从一开始就选择了一条最艰难的道途，作为豪华品牌里首个敢打破常规的破局者，我们注定要直面风浪。”谢施奇说，AUDI绝不妥协，他强调，真正的强者不需要口舌之争，产品的实力就是最好的回答。尽管道路艰难，但其已经率先行走在正确的道路上，AUDI的未来已经看得见。

修复行情进入第二周，资金从半导体流向了哪里？

Tue, 22 Sep 2026 10:05:32 +0800

9月21日，A股延续了上一周的修复势头，上证指数收涨0.97%，沪深两市成交额2.03万亿，较上一个交易日缩量456亿。全市场超4500只个股上涨。从行业看，申万二级行业房地产服务以6.04%的涨幅领涨，医疗服务、化学制药、航海装备均涨超4%。

但盘面结构与上周已现微妙差异，上周被主力资金狂买93亿元、大涨逾8%的半导体板块，今日遭遇主力资金净流出9.35亿元，通信设备、元件、化学制药成为资金净流入方向，三大板块净流入均超10亿元。这表明本周行情可能存在"科技主线延续"与"低位板块补涨"之间的新变数。

资金面概览：三路资金同步“回暖”，主力净流入由负转正

上周（9月14日至9月18日）三类资金同步改善，但性质并不相同：主力与两融体现为风险偏好修复，ETF则呈现“固收吸金、权益分化”的防御特征。资金面更接近“总量回暖+结构防御”的组合，而非全面共振。

数据显示，主力净流入183.36亿元，ETF规模升至49678.22亿元，较上周增加952.03亿元；两融余额升至26382.24亿元，较上周增加65.98亿元。

对比看，ETF规模单周增量接近千亿元，是上周最显著的增量资金；两融余额虽然恢复增长，但增幅相对温和；主力资金则从净流出转为净流入，市场风险偏好有所修复。

今日主力资金净流入116.82亿元，表明上周主力回流的趋势在今日得到进一步强化。

主力资金：超大单主导多头攻势，资金高度聚焦半导体

主力资金走出"超大单主导"的反弹行情。全周超大单资金净流入高达401.74亿元，远超主力资金整体净流入的183.36亿元，说明机构大户是做多的主要力量。

主力资金的行业选择高度聚焦于科技成长赛道。在申万二级行业中，半导体以93.20亿元的主力净流入额断层领先，是第二名光学光电子（41.95亿元）的2.2倍；通信设备（39.42亿元）、通用设备（37.65亿元）、电子化学品（36.54亿元）紧随其后。半导体、光学光电子、通信设备、电子化学品四大科技硬件子行业合计净流入约211亿元，占行业净流入前十名总额的六成以上，构成从材料到器件再到设备的完整产业链配置。

与之形成鲜明对比的是，电池行业以60.59亿元的主力净流出额居首，航空装备（-24.62亿元）、元件（-19.75亿元）、化学制药（-17.02亿元）、证券（-15.34亿元）等方向也遭遇抛售。

个股层面，京东方A以28.50亿元的主力净流入居首，华天科技（26.30亿元）、中材科技（21.67亿元）紧随其后；而宁德时代以63.77亿元的主力净流出居首，中际旭创（-19.42亿元）、沪电股份（-15.27亿元）、立讯精密（-14.67亿元）等AI硬件与果链标的也遭获利了结。

相比之下，上周净流入居首的半导体（93.20亿元）今日遭主力净流出约9.35亿元。上周流出居首的电池今日继续净流出10.87亿元，弱势格局未改。与此同时，化学制药成为今日主力集中流入的方向之一，华仁药业等涨幅超20%，哈药股份、新华制药、神奇制药等个股涨停。

ETF资金：固收类ETF吸金，中证500净流入夺冠

ETF渠道资金整体偏防御，资金流向呈现出"固收为王、权益分化"的格局。

数据显示，信用债指数ETF净流入175.73亿元，居各类ETF之首；宽基指数ETF净流入59.65亿元，货币ETF净流入56.78亿元，利率债指数ETF净流入48.81亿元。固收类ETF（信用债+利率债+货币）合计净流入281.32亿，是最集中的资金吸纳方向。

权益类ETF内部则出现明显分化。宽基指数中，中证500以49.19亿元的净流入居首，中证1000净流入20.30亿元，中小盘风格成为增量资金的主战场；而科创50在大涨6.39%的背景下净流出42.27亿元，呈现典型的"越涨越卖"特征。

行业主题ETF整体净流出140.17亿元，其中半导体、芯片类ETF成为赎回重灾区，与主力资金在半导体行业的大举净流入形成方向性背离，板块或已进入分化阶段。

杠杆资金：融资余额稳步攀升，与主力共振加仓科技

杠杆资金稳步加仓，情绪升温但尚未过热。

两融余额从周一的26,268.54亿元升至周五的26,382.24亿元，融资余额从25,976.56亿元升至26,086.95亿元，融资买入额占A股成交额比例从周一的7.93%攀升至周五的8.99%，杠杆资金参与度持续提升。

从行业看，融资资金与主力资金在科技硬件方向形成高度共振。半导体以48.03亿元的融资净买入额居行业首位，元件（23.27亿元）、通信设备（17.07亿元）紧随其后，三大科技硬件子行业合计融资净买入约88亿元。

个股层面，中国巨石以10.44亿元的融资净买入居首，沐曦股份-U（7.22亿元）、宁德时代（6.40亿元）、寒武纪（5.70亿元）等也获融资盘加仓。值得注意的是，宁德时代本周主力净流出63.77亿元，但融资盘却逆势净买入6.40亿元，主力与融资资金在该标的上出现明显分歧。

六大行业占比过半，重仓机械设备、医药生物，养老金二季度新进与长持哪些个股？

Tue, 22 Sep 2026 10:01:01 +0800

2026年中报数据显示，养老金共现身191家上市公司前十大流通股东，合计持仓市值为431.6亿元（仅统计持有流通股）。体量虽小，却仍是市场重要的投资风向标。接下来，看看养老金具体青睐哪些方向。

机械设备、医药生物、基础化工、有色金属为主要配置方向

行业分布上，与社保基金、公募基金更偏爱电子板块不同，养老基金重仓的前两大行业分别为医药生物和机械设备，合计持仓市值分别为69.4亿元和61.2亿元，合计占其总持仓的30.2%。

其中，共进入26只机械设备个股的前十大流通股东，持流通股市值超5亿元的个股有3只，分别为受益AI供电订单的杰瑞股份，绑定华为叠加MLCC概念的利和兴以及全球轮胎模具龙头豪迈科技。

（来源：Choice数据）

尤其利和兴是养老金二季度新进个股。其股价在5-6月翻倍大涨，虽近期显著回调，但二季度以来累计涨幅仍高达86.5%。

（来源：市值风云APP）

同时，这三只同样获公募基金重仓，其中杰瑞股份和利和兴的公募持股比例分别达17.6%和14.6%。

二季度末，养老基金现身医药生物24只个股的前十大流通股东，持有流通市值超5亿的有5只，分别为鱼跃医疗、甘李药业、迈瑞医疗、国药股份和美年健康。

（来源：Choice数据）

此外，养老金在基础化工、有色金属、电力设备、计算机等行业的持股市值居前，这些行业构成其主要配置方向。

持仓调整方面，二季度养老金新进逾60只个股，包括鼎龙股份、晶丰明源、高德红外、星网锐捷、欧科亿等，布局涉及半导体、PCB、光通信等领域。

新进个股中，二季度末对广发证券持股比例为1.09%，持有市值达14.8亿元。山东黄金紧随其后，持有比例仅为0.91%，但持有市值超7.5亿。半导体材料个股鼎龙股份以6.6亿的持仓市值位列第三。

（来源：Choice数据）

同时，赛轮轮胎、普洛药业、中国中车、新莱应材的持仓市值居前。

此外，对存量持仓的增持方面，明阳电气、闰土股份、江山股份、上海新阳、英科医疗、南微医学的持仓占流通股比例较一季度末均提升至少1个百分点。

6股持仓市值超10亿元，长期重仓体现耐心资本特征

从个股持仓规模看，养老金持仓市值超过1亿元的股票共有109只，其中春风动力、广发证券、中钨高新、蓝晓科技、上海新阳、鱼跃医疗均超过10亿元。

春风动力以15.4亿元位居首位，广发证券以14.8亿元紧随其后，中钨高新、蓝晓科技分别为11.8亿元、11.7亿元，上海新阳、鱼跃医疗分别为11.1亿元、10.6亿元。

（来源：Choice数据，标黄是二季度增持）

作为中国动力运动装备领域的代表企业，春风动力上半年实现净利润10.6亿元，同比增长6.26%。同时，公募基金持股比例也超17%，二季度以来该股涨幅近30%。

若从持仓比例观察，养老金持有流通股比例超过1%的股票有66只，其中，明阳电气以6.61%居首，养老金一二零五组合位列其第一大流通股东。

（来源：Choice数据）

此外，持仓时间进一步展现养老金长线持股的耐心。截至二季度末，42只股票连续至少8个季度获养老金现身前十大流通股东名单，银轮股份、家家悦、建发股份、开润股份、扬农化工、正泰电器、瀚蓝环境连续获持仓超过20个季度。

整体来看，养老金持仓风格较为均衡，进攻端覆盖机械设备、计算机等方向，防守端则配置有色金属、基础化工等周期板块。同时，养老金在部分个股上体现出长线布局特征，并注重业绩表现。